Crise financière : Les limites commencent à apparaitre Par Bruno Bertez / Financial crisis: The limits begin to appear By Bruno Bertez

source : http://leblogalupus.com/2015/10/11/ledito-du-dimanche-11-octobre-2015-les-limites-commencent-a-apparaitre-par-bruno-bertez/

L’Edito du Dimanche 11 Octobre 2015 :  : Les limites commencent à apparaitre Par Bruno Bertez

Nous avons analysé tout au long de ces dernières semaines la dislocation des marchés financiers; le point culminant de cette dislocation a été atteint  début octobre, lorsque la contagion a touché le secteur du crédit puis le secteur obligataire américain: le risk-off est réapparu.

Nous avons immédiatement pronostiqué une réaction concertée des responsables de la conduite des affaires sous l’argument : dans la voie choisie il n’y a pas de retour en arrière possible, après le « coûte que coûte », c’est maintenant le temps du « toujours plus ».

Nous sommes dans le « toujours plus »

Nous ne reviendrons pas sur les annonces qui ont été faites si ce n’est pour affirmer qu’elles ont été concertées, mais qu’elles laissent le problème entier à savoir: comment tenter de normaliser la politique monétaire américaine sans provoquer la hausse du dollar, sa raréfaction et la dislocation du système fondé sur le levier et le carry.

Comme on n’a pas la solution, on diffère la normalisation de la politique américaine et on stabilise tant bien que mal, tout ce qui a été bousculé par les anticipations.

Un tsunami de rachats de découvert sur les marchés

Les marchés l’ont compris et ils ont connu une reprise fulgurante, généralisée; tout y est passé, actions, crédit, commodities, pétrole etc

Contrairement aux interprétations du consensus, nous ne considérons pas que cette reprise est  significative. Nous faisons valoir que rien n’a changé si ce n’est le fait que l’on a échoué dans la normalisation, que l’on a eu peur et que la situation était tellement grave que l’on a fait machine arrière. Faire machine arrière, ce n’est pas créer une situation nouvelle, c’est s’enfoncer dans l’ancienne. Les autorités ont perdu la face. Avec en plus la perte de confiance, de crédibilité et un effet d’apprentissage plutôt négatif pour les grands intervenants des marchés. On ne revient pas à la situation de départ, non, on a compliqué les choses et obéré l’avenir. Maintenant les gros, le très gros « Smart Money » sait que les autorités sont faillibles.

Aussi, si il y en a encore qui en doutaient, on a administré la preuve que la hausse des Bourses est bel et bien comme nous le disons et redisons  une hausse de misère: c’est parce que cela va mal que les marchés montent et créent de la soit disant valeur! C’est la crise pour les uns qui produit de la richesse-papier pour les autres.

Lors de ces dernières semaines, nous avons considéré que, progressivement, les marchés se mettaient en risk-off.  Tout allait dans le même sens, on défaisait ce que nous appelons souvent le grand Reflation Trade. Dans une simplification hasardeuse, on pourrait croire que le mouvement irrésistible de cette semaine écoulée est un retour au risk-on. Nous refusons cette interprétation, ce n’est pas un retour au risk-on , c’est un colossal rachat du découvert. Sur les marchés, la communauté spéculative mondiale, s’est comportée comme un troupeau de moutons: tous du même côté du bateau, tous vendeurs des classes d’assets risk-on. Et ils se sont rachetés en catastrophe. Les études et statistiques triturées par des établissements sérieux et bien équipés comme la BOFA le prouvent. Ce qui est passé c’est une vague, un tsunami de rachats de positions vendeur à découvert sur toutes les classes et tous les segments.

Si notre hypothèse se vérifie, cela se verra assez vite, les achats seront peu suivis et au contraire, ils seront servis, coiffés par les très gros intervenants. On verra des marchés de distribution.

Les limites se donnent maintenant à voir clairement

La Fed et les banquiers centraux ont peur de surprendre les marchés, c’est une évidence et cela est théorisé. D’où la politique dite de transparence qui consiste à téléphoner ses décisions aux gros complices banquiers afin qu’ils ne soient pas pris à contrepied. Et cela fonctionne, ou plutôt, cela fonctionnait bien. On réussissait grâce à cette pratique à maintenir un comportement ordonné des marchés et à « tarter » les petits intervenants moins sophistiqués. Ils jouaient le rôle d’amortisseurs, vous savez la fameuse dissémination du risque sur les petits, leurs institutions de prévoyance etc.

L’ennui est que, peu à peu l’apprentissage se fait et quand une grosse décision importante comme la normalisation doit être prise, il faut la préparer. Peu à peu elle devient évidente, tout le monde s’y prépare … de la même façon. Dans les positions spéculatives, il finit par ne plus y avoir qu’un seul sens; ce que nous appelons : « tous du même côté du bateau ». Ce que nous avons constaté, touché du doigt, ces dernières semaines, c’est la limite des politiques de communication et de guidance des responsables des Banques Centrales; ces limites ont fait que, comme Yellen elles se sont emmêlés les pieds. Au point d’en faire un malaise.

Nous constatons et cela suffit à notre jugement:

-la Fed doute de la solidité de la reprise.

-la Fed a peur de la contagion de la Chine et des émergents.

-la Fed ne cesse de reculer devant le risque de normaliser.

– la Fed prend conscience des conséquences non voulues de sa politique.

Elle a peur, elle n’est pas sure du bien fondée de sa décision. La Fed tremble à l’idée de commettre les erreurs qui ont été commises dans le milieu des années 30 ou « on a resserré trop vite ». Elle croit que c’est une question de calendrier, elle tombe dans le piège révisionniste de Friedman et autres qui attribuent la rechute de cette époque au resserrement prématuré.

En fait ce qui compte, ce n’est pas le calendrier, c’est la situation réelle, la situation organique, interne du Système. Et le système ne sera jamais mur, tant que l’on restera dans le cadre de cette politique! Ces gens n’ont pas compris que ce qui a fait sortir de la crise de 1929, ce n’est leur action ou celle des gouvernements, mais la guerre. La guerre a créé une demande nouvelle, détruit du capital ancien, permis la destruction des dettes et de la monnaie. Voilà ce qui a remis le système sur ses rails, pas leur petite gestion de surface.

Les Néo-cons le savent eux,,. ils attendent la guerre.

Vous connaissez l’affirmation de base de la pensée dialectique; toute situation évolue à la fois en fonction de ses contradictions internes et externes; ce qui est sûr c’est qu’elle évolue.  Et c’est ce à quoi il nous est donné d’assister, on touche les limites du système mis en place en 2008/2009. Il doit évoluer. Les problèmes n’ont pas été résolus; le mal est encore là, plus redoutable que jamais sous forme de déflation accentuée. L’échec des remèdes a conduit à les prolonger trop longtemps, à en augmenter les doses au point que maintenant ce sont les remèdes eux-mêmes qui font problème. Les doses de remèdes  sont clairement nocives,  l’accoutumance se manifeste douloureusement et à ce jour personne ne voit comment s’en passer.

Une période nouvelle s’ouvre, malheur à ceux qui n’en auront pas pris conscience; les comportements et les modèles qui ont donné des résultats depuis 2009  vont se trouver en défaut. Non seulement, les marchés vont adopter de nouveaux comportements, mais ils vont se forger de nouvelles règles, de nouvelles logiques, de nouvelles corrélations. Celui qui gagne en Bourse, c’est celui qui comprend avant les autres, les règles du jeu. Il va falloir produire de nouvelles martingales pour gagner. L’aggravation des déséquilibres, les limites des actions anciennes vont produire … autre chose!

Ceci est bien entendu de la prospective

Nous avons conclu notre éditorial en suggérant qu’une période nouvelle commençait ou allait commencer. En effet, si comme nous l’analysons, nous avons touché les limites des actions antérieures, alors d’autres actions et réactions vont se mettre en place.

Personne ne peut deviner le contenu du futur. La réalité va produire à la fois problèmes et tentatives de solutions, à la fois actions et réactions et pour finir, elle produira les résultantes de tout cela. Vous connaissez notre fameuse loi du Triangle.

Rien ne permet à ce stade de tracer les contours de la phase qui suivra, dans un mois, dans un an ou dans deux ou trois ans. Pourquoi? Parce justement nous sortirons du domaine de la linéarité, du domaine de l’extrapolation et entrerons dans le discontinu. Il y aura rupture car la continuité va devenir impossible.

Ainsi par exemple la difficulté pour les autorités monétaires américaines à normaliser va engendrer une réticence à aller plus loin dans la voie de la monétisation à tous crins, même si la déflation renforce sa pression. Certains vont refuser de courir le risque de perdre le contrôle, on peut le supposer; ils vont faire valoir que l’expérience de ces deux dernières années, avec le Taper et la tentative de hausse des taux doit servir de leçon et qu’il ne faut pas tenter le diable.

Depuis le QE2 et encore plus avec le QE3 nous vivons dans un système pervers dans lequel les marchés jouent la Fed et ont cessé de jouer la réalité. A un point tel que nous sommes complétement en position d’inversion: tout ce qui est menaçant, mauvais, est immédiatement salué et suivi par une explosion boursière haussière.

L’interposition de la Fed entre le réel et les marchés provoque cette inversion, en fait c’est la Fed qui absorbe le risque. C’est elle qui fait que les mauvaises nouvelles sont transmutées en bonnes nouvelles. Tout cela parce que l’expérience négative du Taper et de la normalisation n’avait pas encore joué. On n’avait pas constaté, touché du doigt à quel point le cercle était devenu vicieux. A quel point on était prisonnier. On l’a constaté en juin 2013, puis en 2014 et maintenant en 2015.

Dans le cadre de cet autre chose, il se peut que les couples causes-conséquences se remettent à l’endroit c’est à dire que les mauvaises nouvelles redeviennent vraiment mauvaises et que les bonnes soient saluées comme étant bonnes. Il est possible que l’effet tampon, absorbeur de la Fed s’estompe puis disparaisse. Le prix du risque peut redevenir un prix libre, libéré, non bloqué.

De la même façon les corrélations positives et inverses entre les différentes classes d’actif, le célèbre risk-on/risk-off, peuvent se briser, se disloquer. On peut prendre conscience que tout cela c’est bonnet blanc et blanc bonnet et qu’à partir du nouveau stade, le sans-risque redevient porteur de risque. Tout cela c’est toujours du papier et de la solvabilité qui dépend de la production de richesse c’est à dire de la croissance.

La logique même de l’investissement peut se bouleverser. La dette qui a servi à bâtir les performances des 6 ou 7 dernières années, peut devenir la peste. Les critères peuvent basculer. On peut fuir le levier, celui qui accompagne et bonifie les politiques d’investissement, celui qui sert à créer la fausse demande et les faux chiffres d’affaires, celui qui masque les erreurs et les défaillances.

En passant ne vous laissez pas influencer par les travaux qui vous disent que les actions ne sont que marginalement sur-évaluées, c’est faux. Ces travaux prennent pour base les profits « forward » et leur appliquent  des valorisations   déjà elles même inflatées. La bonne démarche consiste à prendre des profits moyens, lissés de longue période et à leur appliquer  des multiples eux-mêmes moyennés et lissés et déflatés.  Une action c’est un actif de long terme, un flux  de cash flows sur environ 50 ans et c’est dans une optique de long terme que l’on doit juger d’un investissement de long terme, pas dans une optique de quelques mois à venir.

Si on ne le fait pas, on introduit un mismatch de durée qui ne manquera pas de s’avérer coûteux.

Notre méthode d’appréciation préférée est une méthode dérivée  de Shiller, améliorée.

Nous rappelons également cette évidence passée sous silence, la rentabilité d’un placement dépend essentiellement de … son prix d’acquisition. Plus on paie cher, moins cela rapporte! On y pense quand on investit dans l’immobilier, mais on l’oublie quand on achète des actions.

Nous vous rappelons également que les profits dérivés de la comptabilité nationale aux USA sont déjà en récession depuis deux ans.

Etant capitaliste, nous considérons que le seul vrai attrait et intérêt de l’investissement est la production de profit, tout le reste, qui ressort de l’ingénierie financière, c’est bon pour le jeu, la spéculation, le momentum. Les buy-backs, les M&A et le Private Equity sont de l’ingénierie financière qui lâche la proie du capitalisme pour son ombre.